过去20年，我国环境基础设施经历了从无到有的快速发展，环境产业在市场化进程中引来了大量资本竞逐。随着大规模建设进入尾声，传统市场已近饱和，环境企业在第二周期的盘整期都面临着多重因素叠加的考验，新的发展周期下环境企业的资本战略如何考量和选择？
在“2022（第二十届）水业战略论坛”上，E20环境平台高级合伙人、北京上善易和投资管理有限公司总经理郝小军从资本视角观察环境产业，分享了环境产业发展的三个周期和每个周期内重组并购的时机，以及企业在渐趋稳定成熟的资本市场的路径选择。
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郝小军：新周期下环境企业的资本战略考量和途径选择
来源：中国水网 整理：赵利伟
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过去20年，我国环境基础设施经历了从无到有的快速发展，环境产业在市场化进程中引来了大量资本竞逐。随着大规模建设进入尾声，传统市场已近饱和，环境企业在第二周期的盘整期都面临着多重因素叠加的考验，新的发展周期下环境企业的资本战略如何考量和选择？
在“2022（第二十届）水业战略论坛”上，E20环境平台高级合伙人、北京上善易和投资管理有限公司总经理郝小军从资本视角观察环境产业，分享了环境产业发展的三个周期和每个周期内重组并购的时机，以及企业在渐趋稳定成熟的资本市场的路径选择。
E20环境平台高级合伙人、北京上善易和投资管理有限公司总经理郝小军
2022年恰好是他入行20周年，在这20年的环境产业路上，他见证和经历了北京最早投运的中外合作污水处理厂项目，北京最大供水项目水源十厂A厂的重组谈判，北京首家现代化大型垃圾焚烧发电厂的特许经营协议的谈判和投运，江苏最大的污水处理经营权转让，以及环境产业界最大规模的私募以及最大规模的并购重组等重大事件。
郝小军指出，2021年到2027年有可能是环境产业对接多层次资本市场最后的一个改革红利期，在新老交替，结构性重塑，市值不高，但逐步追高的产业资本现状和新周期下，环境企业应“早称王”，抓住上市窗口期。
20年的从业路伴随着环境产业的发展周期。他总结环境产业的周期是由政策驱动开始，资本助力，实现产业发展，再进入重整。这20年间环境产业呈现了三个周期：第一个周期是从2002年到2010年，2011年到2020年是第二周期，从2021年开始是第三周期。一般而言每个周期发展期结束后的2-3年里伴随着一个调整过渡期。
环境产业发展呈现的周期
环境产业发展第Ⅰ周期
环境产业发展第一个周期的发展期是2002年到2007年，在这个时期，当时的建设部颁布了《关于加快市政公用事业市场化进程的意见》，市政公用事业市场化改革释放政策红利，以威立雅、苏伊士为代表的外资受到热捧， BOT模式也受到追捧。
在这一时期，和资本相关的两件大事，一是金州环境在2006年做了1.9亿美金的私募，按照当时汇率折算，这笔私募将近15亿人民币，比现在大多数上市公司首发募资都要多;二是威立雅用17.1亿换取了兰州供水45%的股权，这个价格接近于兰州供水4倍净资产。由此可见，在当时市政公用市场的政策红利之下，资本对环境产业有着非常大的预期。
每一个周期都会跟着一个调整期，在调整期内一般都会有资本的助力和有影响力的并购和重组事件发生。在第一周期的换挡过渡期2008年-2010年， 2008年4月，北控水务和中科成完成重组，成为这个时期的环保产业内的一个大事件，也成就了北控水务在环境产业的领军企业地位。2009年深交所设立创业板，2010年万邦达、碧水源于创业板上市。
环境产业发展第Ⅱ周期
第二周期的发展期是2011年到2017年，这一时期，投资驱动下的资本浪潮涌动，从加强地方债管理，到PPP模式热潮，企业投资自主决策核准范围最小化，央企、国企在这时候纷纷进入环保产业。这个时期的代表企业有碧水源、东方园林等。2015年5月，碧水源市值摸高800亿元，这是20年来环境产业的高光时刻。
随后在2018年迎来为期三年的调整期，2018年到2020年资本退潮之后行业开始洗牌与结构重整，随着金融去杠杆、中美贸易战等因素的加入，产业并购重组集中，清新环境、碧水源、东方园林等企业都在这个时期进行了重组。在资本市场，科创板试点注册制、创业板实行注册制改革，注册制改革释放新动能，2020年5月8日，金科环境作为北京市第一批成功登陆科创板的企业，北控水务和E20也共同提供助力赋能。从这里可以看出一是原来老牌企业着手重组，二是新的技术型公司在资本市场的格局正在形成，景津装备、威派格等为代表的技术型企业崭露头角。
环境产业发展第Ⅲ周期
按照周期理论推断，环境产业的第三周期的发展期应该是2021年-2027年，这一时期也是高质量发展时期的科技创新红利期。在生态文明国家战略、双碳战略以及高质量发展的时代背景下，资本市场加持科技创新，北交所设立、“专精特新”小巨人政策出台、国家智能制造发力，从资本市场发展来看，这一时期有可能是环境产业对接多层次资本市场最后的一个改革红利期。
但从实际来看，由于疫情、地区冲突等各种不确定因素，调整期似乎在不断延长，环境产业底部盘整何时结束，目前看不太清楚。郝小军表示，对于调整期也要有充分认识，从很多经济分析报告看来，社会对于经济萧条的认知不够，而中国经济韧性增长是我们的底色与底气，但不管怎么说，环境企业在这一时期的资本战略规划还是要做更多的储备，包括资本积累、打造技术护城河、树立品牌等等。
郝小军进一步指出，2008年的4万亿和现在的12万亿驱动，两个经济刺激计划效果差别很大，2008年出台4万亿的时候中国经济处于上行期，其中一部分投入了基础设施建设，环境产业直接受益，跟着水涨船高，但是现在的12万亿，很多支出项和环保没有关系。
跳出环保看资本市场，红杉资本在今年5月份发布了一份报告《adapting to Endure》，报告对当下备受关注的全球经济形势进行示警，报告指出，全球经济很难出现V型反转，而是会长期在底部运行，未来要适应忍耐，积极调整。中金国际的报告也很有先见性，中金国际2022下半年展望用词是“以稳健为主、先守后攻”，报告指出，下半年市场内外部环境仍可能面临一定挑战，上行空间需更多积极催化剂支持。无论是全球头部企业还是中金国际这样的国家队，对于未来经济发展都给出了非常大的风险提示。
当前，环境产业资本现状呈现出新老交替、结构性重塑，市值不高，逐步追高态势。从资本角度来看，环境产业出现复苏的两个标志性事件：一是多层次资本市场及注册制改革为技术型企业开启了更便捷的上市通道，2021年环境产业上市公司数量达43家，远超同期及近五年的平均数;二是2020年环境产业十大并购案交易规模大约264亿，2021年120起并购案例总金额超500亿元，虽然口径上略有不同，但实质上看近两年行业并购案的规模上还是要远超同期，这就是复苏的表现。
从近三年上市公司的市值分布来看，创业板市值在20亿-50亿之间的居多，科创板市值则以20亿以下的企业居多，以今年5月9日的数据来看，创业板平均市值33.67亿元，科创板平均市值18.79亿元。但是另外一个值得注意的新的变化是，装备型企业景津环保市值190多亿，和环境产业头部企业200多亿的市值已经非常接近，这是产业呈现出来的新变化，资本市场对技术和装备的认可。“一个原来只做污水处理厂污泥处置环节中压滤机设备的公司能做到将近200亿的市值”，郝小军表示，“环境产业的变革可能正在来临。”
对于资本战略的考量，是“早称王”还是“缓称王”并无对错，但在当前资本市场和新周期下，“早称王”一定要抓住窗口期。因为资本市场的层次已经形成，北京、上海和深圳这三地资本市场的格局未来十年内不会改变;主板、创业板、科创板、新三板，这几个板块结构也不会变化，一个成熟稳定的资本市场，会给后来者带来很大挑战，也就是说，后来者要付出更多努力才能获得和先行者一样的待遇，从这个角度来考量的话，还是应该“早称王”。
上市申请从原来的审批制改成注册制其实并没有变得容易，已经有不少环保公司在撤回申请。郝小军表示，最近选取了2020年上市企业样本23家(科创板11家、创业板11家、北交所2家)，样本数占比51.06%，通过样本分析可以看出，以下五类问题在上市申请中是经常被问询到的，其中关于核心技术和专利的问题北交所必问的。
注册制下审核问询的主要问题分类
注册制下审核问询高频次问题总结如下：
对于环境企业来说，上市也不是唯一的选择，并购重组也正当时。从周期论来看，处于调整期是并购和重组最为活跃的时机。最近山东高速收购北清环能，深高速并购深蓝德，跨界而来的温氏系并购盈和瑞，新希望收购兴源环境，之后又入股上海昊沧，环境产业的重组并购不断发生。环境企业不一定非得独立上市，独立上市的风险和代价也不小。
从细分领域来看，很多细分板块已经有上市的先发优势，以渗滤液行业为例，这个行业并不大，已有维尔利、万德斯、天源环保、嘉戎技术等四家上市公司，市场容纳量接近饱和。但还会有包括管网修复、工业固废处置利用等等其他细分领域，依然还有先发上市的机会，足以容纳的更多的玩家进入其中。
“世界上只有一种真正的英雄主义，那就是，在认清生活的真相后依然热爱生活!” 郝小军最后引用罗曼•罗兰的话结束演讲，并以此勉励产业界不忘初心、努力前行、奋力奔跑的环境企业。
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编辑 | 刘彤、赵利伟
统筹 | 李晓佳